赛轮股份有限公司轮胎销售业绩有担忧

赛轮股份有限公司(以下简称赛轮股份)位于山东青岛，公司主营子午线轮胎的生产和销售。2009年7月，创业板开闸，公司首批递交申报材料，未能过会;同年12月，公司二次冲击创业板，再次被否。2011年5月，公司转战上交所主板市场，终获通过。

2002年成立的赛轮股份，次年第一条轮胎就下线，到2010年公司年销售收入达40亿元，发展速度惊人。不过，虽然公司扩产项目持续推进，营业收入不断增加，但是业绩波动剧烈。轮胎生产的主要原料为橡胶，胶价涨落直接决定公司利润。公司虽可根据生产成本调整终端销售价格，但是售价变化一直不能覆盖其成本变化。

2007年、2009年，胶价低迷，公司业绩暴涨;2008年、2010年，胶价上涨，公司盈利同比回落。2011年橡胶及其他原材料价格还在持续上升，这将进一步压缩公司的毛利空间。

《投资者报》认为，赛轮股份可能继续陷入与2010年类似的“增收不增利”的窘境，公司业绩不容乐观。

轮胎同业上市公司黔轮胎(000589.SZ)在其2010年年报中有这样一句话颇具代表意义：“随着整体经营环境的恶化，公司也同其他同行业厂家一样，告别了2009年效益大幅提升的日子，重新回到了微利或少利时期。”或许，赛轮股份亦是如此。

“靠天吃饭”

从一定程度上说胶价涨跌决定公司命运，除去产能扩张，赛轮股份基本属于“靠天吃饭”。从赛轮股份2009年、2011年两次公布的财务数据中可以看出：近年来公司持续进行产能扩产，营业收入快速增长，但是盈利却波动剧烈。

2006~2010年公司营业收入分别为5.98亿元、11.72亿元、18.75亿元、25.47亿元、40.50亿元，产能扩张带来收入增长。但是公司的净利润却走出了“先上升──再下降──又上升──又下降”的“S型曲线”，5年间其净利润分别为0.13亿元、0.53亿元、0.26亿元、1.24亿元、1.13亿元。

也就是说，公司2008年净利润下降51%，2010年下降9%，出现“增收不增利”的状况。其主要原因是原料，尤其是橡胶价格的上涨，引发毛利率下降，公司无法向下游转嫁全部成本。

2007年公司净利润增长299%，2009年增长373%，盈利增长速度大幅度超过收入增长。主要原因则是橡胶价格疲软，引发毛利率上升，公司赚取了胶价下跌的部分差价。

2008年公司全钢胎产能达到130万条，而2009年时达到200万条，2010年生产规模进一步扩大，售价提升，营业收入增长59%。但是在全球经济复苏的背景下，天然橡胶的价格持续高位运行，平均价格较2009年上涨68%，大幅增加了企业生产成本，使得公司毛利率由2009年的12.77%下降至8.35%，造成“收增利减”的情况。

《投资者报》统计了同行业上市公司2008年至2010年轮胎产品的毛利率，发现S佳通(600182)、风神股份(600469)、青岛双星(000599)、黔轮胎、双钱股份(600623)等6家公司(ST黄海(600579)2008年因工厂搬迁导致毛利率为负，不具可比性，将其剔除)的变化趋势与公司完全一致，它们均表现为2009年最高，2008年、2010年则大幅下降。

但是其中也存在差异，这6家公司2010年毛利率均高于2008年，但是赛轮股份却低于2008年。由此可以看出在原料价格大涨的背景下，赛轮股份将成本转嫁给下游客户的能力偏弱，公司对轮胎价格的话语权不强。

资金困局

赛轮股份成立以来一直伴随着高速的产能扩张，销售收入从2006年的6亿元上升至2010年的40亿元。公司最新的扩产项目为新增1000万条半钢子午胎产能。截至2010年中期公司已经利用自有资金和银行贷款5.2亿元，实现560万条半钢子午胎产能建设目标。

如果公司此次在主板市场顺利发行，募集资金将继续投向该项目，实现余下产能。募集资金尚未到位，由此可以看出2011年公司并不会实现产量的超大规模扩张。

报告期内公司进行大规模扩产，但是仅在2009年进行过一次低价股权融资，吸收了史玉柱(微博 专栏)等人以及众多中小PE的3.52亿元资金。但是这并不足以缓解公司的资金饥渴，赛轮股份报告期内用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产的资本性开支超过10亿元。

公司存在明显的“短贷长投”情况，向银行进行大量短期融资，用于其长期资本性支出，仅在2010年公司增加的短期借款就达到9亿元。2010年公司经营性现金流已经转负，目前看来，只有通过上市融资，才能解决其资金困境。

业绩隐忧

公司轮胎产品的主要原材料为天然橡胶，并使用一定比例的合成橡胶，这两者具有一定的可替代性，都属于大宗商品。

以公司主要使用的天然橡胶马来西亚标胶SMR20为例，报告期内最低采购价格为2009年2月的7320元/吨，最高价格为2010年12月的32180元/吨。公司2009年天然橡胶采购均价为13172元/吨，2010年则上涨至22080元/吨。

进入2011年，天然橡胶需求继续上升，其价格亦跟随国际油价上涨的步伐进一步上涨。近期原油价格回落至100美元下方，也拖累胶价下跌。根据马来西亚橡胶交易所的6月14日的数据，SMR20品种10月/11月船期FOB(装运港船上交货)报价4670美元/吨，约合30822元/吨，较2010年采购均价上涨40%。

由此可以看出赛轮股份2011年购买橡胶的平均价格将进一步上升，高成本可能导致公司的毛利率进一步收窄。

《投资者报》对公司2010年原材料采购价格进行了敏感性分析，假设产品的销售价格、销售量、其他成本均不发生变化，天然橡胶价格每上涨1%，毛利将减少3.04%，天然橡胶价格对公司毛利的影响力在加强。

多家同业上市公司在2010年年报中表示了对2011年竞争加剧、业绩下滑的忧虑。而如果赛轮股份产能扩张的步伐不能弥补毛利下滑的损失，就可能再次出现盈利下降的危险。