黔轮胎高负债经营风险重重 机构进出变更频繁

初春的贵州乍暖还寒。在经历了周末的艳阳高照后，周一（3月25日）的少许降温难免让人感受到一丝凉意。

3月25日，记者来到坐落在贵阳市云岩区的黔轮胎A。从公共汽车站牌特别设置了“轮胎厂”来看，黔轮胎对于当地的意义非凡。这家始建于1958年的企业，经1996年改制后实现上市。然而时过境迁，黔轮胎当初的风采早已全无——近十多年来，该公司净资产收益率绝大部分时间都在3%、4%左右徘徊；一半的时间净利润增长率为负数；2012年营业收入下滑12.5%……堪忧的财务数据似乎也与该公司陈旧的办公大楼相互辉映，连印有“贵州轮胎股份有限公司”的招牌都早已褪色。

记者的采访遭到了证券事务代表蒋大坤以“领导都不在”为由的婉拒。不难想象，自1996年起便担任公司董秘、现年67岁的李尚武，或许面临着上市以来最大的压力——黔轮胎16亿元的天量定增，如何能让市场和机构买单？

16亿元定增超乎想象

黔轮胎推出的16亿元定增是一个什么概念？做这样一组数据的比较就知道了。

黔轮胎目前的流通市值为25.13亿，16亿元的定增意味再造三分二个黔轮胎。如果定增最终成行，黔轮胎的市值将达到41亿元，一跃成为贵州板块市值排名第八的公司，这与同处贵州板块的久联发展、航天电器的市值较为接近。

久联发展预计2012年归属于上市公司股东的净利润为2亿－2.6亿元；航天电器预计2012年归属于上市公司股东的净利润为1.43亿－1.64亿元。而黔轮胎日前披露的2012年年报显示，该公司实现归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元，明显低出前两者一大截。

或许，还可以这样比较：黔轮胎此次定增拟发行3亿股，目前公司总股本仅4.89亿股，此次定增股本顺利实施后，该公司的总股东将一举达到7.89亿股，扩大61.35%。黔轮胎上市初总股本为1.19亿股，流通股本仅3600万股，经过三次配股以及本次增发后，该公司的总股本较上市之初增加了5.63倍，十分惊人。

而在二级市场上，黔轮胎股价自2009年11月达到高峰后，近年来股价持续下挫，最低曾跌到过4.09元，较最高位时缩水幅度达到62.69%，这也将高位买入的投资者套得牢牢的。另一方面，这家公司此次推出的4.54元/股的定增价格相对较低，这使得原有股东的权益将被大幅稀释，对流通股股东不利。

高负债经营风险重重

据黔轮胎非公开发行股票预案披露，该公司定增拟投向的项目为“全钢工程子午胎异地技术改造项目”，总投资18.28亿元，拟投入募集资金15.56亿元。此项目建设期为18个月，第2、3年投产，投产率分别为30%、80%，第4年达产。项目将建设一条高性能全钢工程子午胎生产线及相应配套的水、电、汽、风四大动力系统等公用工程和辅助设施，形成年产26万条全钢工程子午胎的生产规模。

从上述公告中不难推算，即便是定增成功，募集资金全部用于全钢工程子午胎异地技术改造项目，但仍将有超过2亿元的资金缺口，需要黔轮胎A自行解决。

值得注意的是，黔轮胎近年来资产负债率一直高企。相关数据显示，2007年－2012年，其资产负债率分别为65.86%、69.69%、64.04%、70.63%、69.57%和66.66%，近六年来均维持在60%以上的水平，2010年甚至还达到了70%以上，这种高负债经营模式为其经营带来巨大风险。

更加值得注意的是，黔轮胎A的短期借款一直居高不下。2010－2012年，该公司的短期借款分别高达16.05亿元、22.96亿元和21.39亿元，在负债中占比接近50%。而在其账面的货币资金却不超过5亿元，截至2012年底，该公司的货币资金仅有4.92亿元。曾有行业分析人士对大量短期负债的企业这样评价，“如果一个公司大量利用短期负债，一旦行业景气度突变，很可能会立刻面临归还借款的压力，而这种恶性循环一旦开始，公司将无力回天，也没有条件在行业景气复苏时复原了。”

此外，对于此次定增募投项目，该公司预期建成投产后年均销售收入为20亿元，年均利润总额为2.8亿元，项目投资利润率为15.34%，税后财务内部收益率为14.10%。但从黔轮胎历年来的投入资本回报率看，其想要达到预期难度相当之大。黔轮胎2011年和2012年的投入资本回报率分别仅为1.88%和2.13%。

机构进出变更频繁

黔轮胎非公开发行股票预案同时显示，在此次发行中，该公司控股股东贵阳市工投集团认购的股票数量不少于此次非公开发行股票数量的10%。这意味着，仍将有3000万股股份将由基金公司、证券公司、保险机构投资者等进行认购。

记者查阅了黔轮胎近几期定期报告发现，这家公司前10名无限售条件股东中机构变更频繁，犹如走马灯。2011年底，其股东中的机构仅有两家，分别为陕西省国际信托股份有限公司－财富2号和广发证券客户信用交易担保证券帐户；截至2012年一季度末，除上述两家机构外，招商证券客户信用交易担保证券帐户也跻身其中；但截至2012年上半年末，广发证券和招商证券的信用交易担保证券帐户已悄然不见踪影，同时却出现了光大证券、世纪证券－华夏－世纪金彩1号“七新伴悦”集合资产管理计划和中国工商银行－建信优选成长基金三家新机构的入驻；2012年三季度，机构变换的频率提速：自2011年底就一直在的财富2号，在这一报告期内离开，另一方面，第二季度才进入的建信基金也“跑路”了，取而代之的是新进入的光大银行－光大保德信量化核心基金，另外，之前“一进一出”的广发证券客户信用交易担保证券帐户此番又进来了。最后，与第三季度相比，该公司2012年年报前10名无限售条件股东中，世纪金彩1号离开，光大银行－泰信先行策略开放基金进来。

一位不愿透露姓名的分析人士对记者表示，“从机构的频繁进出不难看出，并没有一只机构能够一直长期持有该公司股份，他们更多的是寻找交易型的机会，在波段中赚取差价。”但事实上，从黔轮胎二级市场走势来看，频频下跌的走势让不少机构都亏损出局。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，黔轮胎想要让前期亏损出局的机构再认购公司的定增股份，其难度相当之大。

此外，黔轮胎目前股价仅较定增价高出10%，对机构而言并无太多的吸引力。同时，该公司定增项目又受到下游工程机构市场需求减缓，可能面临无法达到预期的情况。

不难想象，公司董秘李尚武将顶着巨大的压力为公司的定增寻找认可的伙伴，这对一位已接近古稀之年的老者来说，异常艰巨。