三力士轮胎：新增高性能传送带产能释放进度不能低于预期

　　销售收入增速略低于预期。上半年公司收入同比增长2.62%，略低于我们的预期，结合目前的宏观经济情况和公司发展规划，我们预期公司销量每年大约增长8%～10%左右，由于公司产品结构不断调整，附加值高的产品所占的比重会不断增大，因此预计产品价格也会不断上涨，因此我们预计未来公司年均增速大约为10%～15%左右。2013年上半年国内收入增速为6.8%，国外收入的增速下滑了11.97%，由于公司的下游需求非常分散，因此销售收入受宏观经济的影响比较大，在宏观经济下滑的情况下，预计公司销售收入很难出现明显提升。

　　预期下半年的毛利率会继续提升。橡胶是公司的主要原材料，预计所占比重大约为40%～45%左右，因此橡胶价格的大幅下跌会提升公司的盈利能力，2013年上半年天然橡胶价格从25000元/吨下滑到17000元/吨左右的水平，随着天然橡胶的价格的下跌，公司加大了橡胶的库存，预付账款、存货中的原材料和现金流量表中购买商品项目都出现了明显的上涨，而且采购的原材料主要是橡胶为主，因此受益于低价橡胶的库存，我们判断下半年三角带的毛利率会继续提升。从产品结构来看，随着募投项目3000万AM的高性能特种传动带的产能逐步释放，预计2013年高性能传动V带的销量在1500～2000万AM左右，毛利率可以达到30%以左右，因此我们预计三角带的综合毛利率会出现趋势性的上涨，由于高性能所占比较不爽很大，预计上涨幅度不会很大。综合低库存和产品结构调整来看，我们维持此前的净利率预期，预计2013年全年净利率大约为14%左右。

　　进军上游原材料，持续改善盈利能力。公司新建产能包括包装V带用软绳、浸胶硬线等，这些产品是三角带的主要原材料，合计产能大约为4500吨左右，目前生产的线绳主要是自用，未来随着产能的扩大，预计会外卖部分软线。随着三角带原材料自给率的逐步提升，我们判断盈利能力会出现明显的改善。

　　假设：

　　公司主要产品包括三角带，三角带的销量、价格和毛利率如图1所示，

　　实际所得税率为15%，

　　2013年管理费用、销售费用分别为0.78亿、0.49亿，

　　业绩和估值。我们维持此前的盈利预测，预计2013～2015年每股收益为0.61、0.73和0.85元，对应目前的股价(16.69)的PE为27倍左右，原材料价格大幅下跌的情况下，产品价格能保持稳定，因此公司的议价能力比较强，未来随着4500吨骨架材料新建产能的建成投产，预计未来公司业绩会稳定提升，维持“增持”的评级。

　　风险提示。

　　新增高性能传送带的产能释放进度低于预期