赛固轮胎利润增长 产业发展前景广阔

2012年逆势扩张，产能规模迅速扩大

　　中国轮胎行业在经历09年的美国特保案打击以及2010年的产能扩张潮后，逐渐走向低迷。进入到2012年，在轮胎行业成本下降但需求低迷的情况下，出现严重的分化，一些规模小、产品质量差、生产效率低下的轮胎企业濒临倒闭，而规模大、产品质量好、生产效率高的企业盈利能力逐渐回升。公司作为轮胎行业的后期之秀，在2012年逆势扩张，产能规模迅速扩大。

2012年8月公司发布公告称：拟以1.2亿元收购沈阳和平100%股权，拟以1.7亿元收购金宇实业49%股权，现这两个项目均已完成。收购沈阳和平已于2012年8月完成工商变更，公司也于2012年10月享有金宇实业49%股权对应的全部法定权利。

　　并购前的沈阳和平由于资金不足、管理水平低下，产能利用率严重不足，导致2011年出现亏损，随着公司的介入，各方面情况得到了缓解，盈利能力得到了增强，2012年上半年公司就扭亏为盈，预计2012年全年净利润在3000万元左右。同样，金宇实业也在2012年上半年盈利能力有了明显的提升，预计2012年全年净利润在1个亿左右。我们认为，并购后随着管理团队的逐步融合、产品结构的不断调整，未来这两个公司的盈利水平还有很大的提升空间。

　　公司本部具有半钢胎1000万条，全钢胎240万条的生产能力；并购沈阳和平，新增120万条的全钢胎产能；并购金宇实业，新增1200万条的半钢胎产能(折合588万条的权益产能)，产能规模得到了迅速的提升。现在，公司本部已经达到了95%的产能利用率，金宇实业达90%，沈阳和平略低。未来，随着产量的提升还将有产能的提升空间，公司本部半钢胎可扩到1200万条、全钢胎可扩到260万条，沈阳和平全钢胎可扩到140万条。这些产能的提升也将在2013、14年逐步体现。

　　目前国内轮胎总体供需平衡，所以公司新增产能主要以并购为主。但是，公司的发展眼光不仅仅局限于国内，由于公司的轮胎产品大部分以出口为主，公司将目前投向海外，通过在越南建厂，来扩大自己的生产规模。公司选择越南建厂主要有三个方面的考虑：1、当前中国轮胎行业遭遇国外反倾销、反补贴及特保等贸易摩擦频繁，在越南建厂能够规避国际打破贸易壁垒；2、东南亚轮胎需求增长快，尤其是西方国家普遍对东南亚实施优惠的双边贸易政策，加之中国东盟自由经贸区的建立，东南亚轮胎市场前景看好；3、接近原材料(行情 专区)产地，充分利用当地的天然橡胶资源，原材料成本低。

　　公司于2012年4月注册赛轮越南公司，总投资2亿美金，分两期建设完成。其中一期投入9500万美金，设计生产1.5万吨工程胎、300-400万条半钢胎，一期将于13年下半年投产，初步估计13年不会贡献利润，14年能实现盈利。据了解，目前国际市场对工程胎的需求分外渴望，公司1.5万吨的工程胎将会率先投产。

　　2012年公司稳扎稳打，已形成青岛、沈阳、东营、越南四大轮胎生产基地，产能初具规模。现已完成自身战略目标的第一步，做大规模，提升在轮胎行业的影响力。

　　产业链向上延伸，锁定天胶成本

　　天然橡胶占原材料生产成本的比例接近40%，天胶价格的波动对轮胎毛利率影响巨大。2012年，随着天胶价格的一路走低，轮胎行业的盈利能力逐渐回升。为了尽量降低天胶价格波动给公司带来的影响，公司产业链向上延伸，通过收购天胶加工及销售公司，来降低原材料价格波动带来的风险。

　　其全资子公司赛瑞特物流以3,200万元人民币收购泰华罗勇51%股权。泰华罗勇是泰国的一家主营天然胶产品的加工与销售公司，净资产5896.41万元，2011年净利润13.41万元。泰国是全球主要天然橡胶出口、加工地区之一，公司通过股权收购方式获得泰国专业天然橡胶生产、加工公司的控股权，可以更好的为公司提供更具竞争力的天然橡胶等胶料，同时还可进一步提高公司对上游原材料的控制与研发能力，有利于提升公司的竞争力。

　　此外，随着公司产能规模的上升，对天胶的采购量也巨增，大量的天胶采购也在一定程度上增强了公司对原材料供应商的议价能力。因此，我们认为，在未来天胶供过于求，天胶价格不会出现巨幅波动的情况下，原材料价格小幅波动对公司的影响不大。

　　产业链向下延伸，布局海外销售网络

　　公司产生的轮胎产品，绝大部分用于出口。其中，全钢胎出口比例为30-40%，半钢胎出口比例达90%。而在国际轮胎行业，中间销售环节能获得的利润是很高，而处于终端的生产企业得到的利润却很少。为此，公司将产业链延伸到下游的中间环节，通过与海外经销商合作，共同分享中间环节的利润。

　　长远发展规划：技术升级+品牌提升

　　当今国际轮胎市场，第一梯队牢牢被固特异、米其林、普利司通把持；第二梯队则被德国大陆、韩泰、锦湖等占据；国内好的轮胎企业也只能算得上第三梯队。从2012年全球轮胎前十强来看，往往世界知名的轮胎企业也是销售规模最大的轮胎企业。

　　公司也以世界知名轮胎企业为目标，通过扩大规模、技术升级和品牌提升打造自己的国际竞争力。12年的并购扩张已经实现了规模的扩大，近年来，公司也在不断的进行技术储备，2012年12月，公司与软控股份(行情 股吧 买卖点)、橡胶谷共同投资设立材料研究院有限公司，从事橡胶行业新材料、新技术等的研究开发，注册资产拟定5000万元，公司出资占比18%。

　　随着公司研发实力的增强，不断研发出高性能、高附加值的轮胎产品，其竞争力也将不断提升，从而促进品牌价值的提升。这也是公司到2015年要实现的目标。

　　多因素导致公司目前毛利率偏低，未来提升空间较大

　　相比较同行业的其他上市公司，公司轮胎产品的毛利率偏低，我们认为其原因有三：

　　1、折旧政策的影响。分析不同公司的折旧政策不难发现：对于影响毛利率较大的机器设备折旧(一般机器设备折旧在总折旧额的80%左右)，赛轮股份(行情 股吧 买卖点)设定的折旧年限分别为：12-15，相比于其它轮胎上市公司而言其折旧年限较短，从而造成毛利率水平偏低。

　　2、规模效应的影响。由于公司起步较晚，还处于产能扩张期，固定成本的摊销较大，从而造成毛利率偏低。近来来，随着产能利用率的提升产品毛利率已经有了一些改善，未来随着产能利用率的进一步提升以及产品结构的丰富，毛利率还将有提升的空间。

　　3、市场分布的影响。公司国外销售比重较高，而黔轮胎A(行情 股吧 买卖点)、风神股份(行情 股吧 买卖点)、双钱股份(行情 股吧 买卖点)等主要是内销市场，近年来由于特保案的影响，外销产品毛利率相比国内市场较低，因而造成产品毛利率较低。但是随着美国特保案的结束，毛利率会略有回升。

　　我们认为，虽然公司目前毛利率偏低，但是随着公司规模的扩大以及海外市场毛利率的回升，未来毛利率提升空间较大。

　　投资建议

　　我们分析净利润率对轮胎企业EPS的敏感性发现，净利润率每增加一个点，赛轮股份的EPS增加0.14，公司弹性较大。

　　综合(行情 专区)来看，随着公司在原材料、生产以及销售环节布局的顺利推进，特别是考虑沈阳和平和金宇实业对公司业绩的增厚，以及更远一点越南项目的业绩释放，其2013和2014年成长可期。预计公司2012-2014年EPS分别为0.49、0.70和0.88元。按2013年15倍PE来看，目标价10.5元，给予其“增持”评级。