中信证券发布轮胎行业研究报告

    增速放缓需求分化,龙头迎来溢价时代。过去十年轮胎产业经历爆发式增长,CARG 高达18.5%。2011 年起增速由高峰期的20%以上回落至7%左右,整体需求放缓,消费主导的半钢(轿车)子午胎受益于中国乘用车广阔市场和美国经济持续复苏,料将继续保持10%左右增长率,而工业主导的全钢(卡客)子午胎受累于中国长期GDP 增长放缓进入低增速阶段。

　　需求的消费属性提升将使品牌等核心竞争力产生溢价。产业告别野蛮竞争,龙头价值逐步凸显,市场迎来A 股轮胎企业最佳投资时点。

　　成本处于周期低位,龙头毛利持续改善。占轮胎成本70%的橡胶原料价格过去10 年处于上行通道,CARG 高达30%,轮胎企业价格长期处于“市场好、利润少”的怪圈。从2011 年起价格高位跌落,进入下行通道。轮胎的消费属性决定产品价格波动幅度小于原料波动,价格低位利于龙头企业毛利率提升。天然橡胶生产的农业属性(定植后6-9 年开割)决定其供应调节滞后。由于价格高速增长,2006-2011 年全球新增大面积天然橡胶种植,于2012 年后开割供应市场,造成全球供大于求的格局短期难以转变。预计短期内成本仍将处于周期低位。

　　集中度提升/产业链整合是行业大势所趋。80 年代的大规模并购重组促进国际轮胎产业集中度大规模提升,2012 年全球前三大龙头市占率合计39.36%。而中国轮胎产业集中度水平(CRS10:28.7%)远低于全球水平(CRS10:64.3%),且自08 年以来呈现逐年下降趋势。结构性过剩格局下,新一轮并购重组将在以中国为代表的新兴市场逐步开启。2013 年的并购重组促使产业集中度回升到30.86%,集中度迎来历史拐点。产业链上游整合同步展开,以抑制原料波动风险将大幅度降低业绩波动风险。

　　我们认为具有轮胎产业核心竞争力和资源整合能力的龙头有望主导此轮并购重组。

　　轮胎企业三大核心竞争力:品牌价值、技术实力及渠道控制力。1)作为安全产品,品牌价值是消费者选购轮胎的首选因素。2)技术实力决定长期发展潜力并带来战略性成长机遇。3)“产品+服务”的销售模式决定渠道控制力是捍卫市场份额的关键。我们认为具备品牌价值、技术实力和渠道控制力的轮胎龙头企业有望长期胜出。

　　风险因素:原料波动影响行业收入及利润率;经济下行超预期;需求下滑。

　　投资策略:目前A 股轮胎板块2013 年P/E 仅18.4 倍,为历史低点,而同期行业毛利率处于历史高点,估值向下风险小。可以预期行业重组将给龙头带来高速发展。给予行业“强于大市”投资评级。首选具备品牌价值、技术实力及渠道控制力的轮胎企业作为投资标的,推荐估值水平合理、具备品牌、技术、渠道优势的赛轮股份(13.68,0.030,0.22%)。