风神轮胎做环保先驱 为绿色轮胎加油

风神股份(8.56,0.010,0.12%)主营轮胎的研制、设计、开发、生产、经营及轮胎的进出口业务，是中化集团旗下的轮胎平台。经过多年的发展，公司在行业内的影响力和社会形象进一步提升。公司被国家质量监督检验检疫总局评为“出入境检验检疫信用管理AA级企业”(中国进出口企业信用管理最高评级)。公司于4月26日在行业率先被中国质量协会、六西格玛管理推进工作委员会评为“2011年度全国六西格玛管理推进先进企业”。公司被河南省政府评定为第一批“河南省信息化和工业化融合示范企业”，被焦作市政府评为“2011年度中心城区工业企业纳税贡献先进企业”、“2012年度焦作市工业化信息化融合示范企业”、“焦作市爱心一日捐先进单位”。公司董事会于2012年5月荣获中国上市公司董事会“金圆桌优秀董事会奖”。“风神”品牌连续九年入围中国500最具价值品牌，品牌价值达64.16亿元，排名第206位，品牌价值比2011年增加4.99亿元，排名前移9位。

　　绿色轮胎+成本控制，产品毛利率行业领先

　　2012年11月1日起，欧盟绿色轮胎标签化法案正式执行。实行轮胎标签制度，核心是推广绿色轮胎，同时也是世界轮胎工业发展的潮流和方向。我国轮胎每年产量的50%左右用于出口，种类涉及客车、货车和自行车用等轮胎，对外依存度很大，其中欧盟是继美国后我国轮胎企业第二大海外出口市场，标签法的出台对我国影响巨大。

　　如果说欧盟标签法的出台刺激我国轮胎企业向绿色轮胎转型是利益驱动，那么PM2.5事件的升级则将是我国急需推出节能环保绿色轮胎的现实选择。2013年1月9日以来，我国中东部地区陷入持续大范围的雾霾天气，空气严重污染，节能减排、治理空气已经迫在眉睫。以北京为例：北京雾霾天气从影响来看，机动车占22.2%，燃煤占16.7%，扬尘占16.3%，工业占15.7%。机动车的尾气排放是造成北京雾霾天气的最大污染源。

　　绿色轮胎具有低滚动阻力、低燃油消耗、出色的操纵稳定性、更短的制动距离、更好的耐磨性、可多次翻新等突出的动态产品特性。据行业专家测算，子午线轮胎滚动阻力每降低20%~30%，节油可达5%~7%，每百千米二氧化碳排放量减少400克。如果我国轿车全部使用低滚动阻力绿色轮胎，每年可降低油耗41万吨以上。因此，不论是从市场角度还是从节油、环保角度，我国轮胎绿色化趋势不可挡。

　　我国的轮胎自律性标签制度也在建立过程中，争取在2013年底具备启动“绿色轮胎非强制性分级”的条件。力争经过两年的努力，达到两个50%的目标：50%以上的子午胎生产企业中，有50%的轮胎产量达到绿色轮胎标准。这意味着我国也将发展绿色轮胎提上了日程，我国轮胎绿色化趋势不可挡。

　　发展绿色轮胎有助于提升产品附加值和产品竞争力，风神股份作为国内轮胎行业绿色制造的先行者，早在2005年，在无任何行业约束标准的情况下，就通过技术改进，调整产品配方，对可能在轮胎生产环节中产生有害物质的促进剂、硫化剂、防老剂等全部进行了无害化替代。在2008年出口欧盟市场的全钢载重子午胎(TBR)就全部实现了绿色制造，2011年5月开始在全球市场实现TBR全部绿色制造，并且在国内轮胎企业中率先实现内销和外销产品环保标准一个样。高性能的产品带来高毛利率的回报，风神股份子午线轮胎毛利率近年来一直维持16~18%的高水平，远远高出同行业轮胎平均毛利率水平。

　　2009年以来，公司子午胎收入占比逐年提高，到2012年6月，子午胎收入占营业总收入的72.77%。据我们了解，目前风神股份生产的子午线轮胎100%都是绿色轮胎。

　　另一方面，公司较高的毛利率还得益于其对原材料成本的控制能力，公司生产所需的原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑和钢帘线等，天然橡胶占轮胎成本比例达40%，天胶价格波动对公司盈利的影响较大。公司会根据生产节奏和天胶价格的走势不断调整原材料库存。2012年，随着天胶价格的下跌，公司毛利率也明显回升。2012年三季报显示销售毛利率达到17.75%，其中三季度单季达21.58%。

　　虽然公司毛利率领先于国内轮胎企业，但是与国际轮胎巨头相比还具有一定的差距。一方面，毛利率低于米其林、普利司通等轮胎巨头；另一方面，在毛利率稳定性上也比这些公司差。主要原因还在于：1、公司品牌与国际轮胎巨头还具有很大的差距，品牌附加值低；2、公司规模还不如国际轮胎巨头，对原材料的议价能力弱，毛利率受原材料价格波动的影响较大。这意味着，随着公司大力发展绿色轮胎，产品质量带动品牌价格的提升，未来毛利率还将有提升的空间。随着公司国际竞争力逐渐提升，未来毛利率还将有提升的空间。

　　减少负债、降低费用将是未来一大亮点

　　国内轮胎上市公司中，虽然风神股份毛利率最高，但是3.29%的销售净利率仍略显偏低，我们认为主要原因在于资产负债率高导致财务费用偏高。风神股份和S佳通(12.85,0.100,0.78%)两者毛利率分别为17.75%、17.39%，比较接近，而资产负债率分别为：71.14%、59.42%，净利润率分别为3.29%、7.28%，相差较大。

　　另外，我们看近三年来公司每年的财务费用与净利润的数值情况，发现仅在09年公司效益最好的时候净利润远远大于财务支出，之后的几年财务费用与净利润值相当，甚至超过净利润。

　　可见，大量的借款带来大块财务费用的支出，在一定程度上吞噬了公司利润。随着公司500万套高新能乘用胎逐渐建成投产，在建工程逐渐减少，未来如果没有大的并购扩张，公司借款将呈逐渐减少的趋势。从公司公布的三季报显示，三季度公司借款减少8.11亿元，财务费用降低0.36亿元。相比于2012年年初，公司一年内到期的非流动负债增加8.23亿元，如果这部分能偿还，将减少利息支出5761万元，增加EPS0.14元(=8.23*0.07*0.85/3.4).

　　因此，我们认为，未来公司通过减少贷款，降低财务费用，大力发展绿色轮胎，提高产品附加值，来提升净利润率是公司的一大亮点，我们估算，净利润率提高一个百分点，风神股份EPS增厚0.27元。

　　全钢胎下游需求回升，乘用车逐渐释放产能

　　12年上半年，随着重卡、大型客车销售低迷，产量锐减，从而造成全钢胎的销售低迷。但是进入到四季度，随着下游重卡、大型客车销量的回升，全钢胎的需求逐渐向好。我们认为，四季度只是轮胎需求回暖的初现，轮胎行业真正复苏在2013年，在我们轮胎深度报告《需求向好、盈利向好，轮胎行业回暖出现》里已经指出，2013年轮胎行业需求增速将达到10%以上，因此，随着原料价格低位，下游需求的复苏，公司2013年收入利润将迎来较大的提升。

　　另外，公司500万条的高性能乘用胎生产线已经投产，覆盖配套、替换、出口市场，目前产品检测的湿地抓着性能已经达到欧洲标准的B级，预计今年产能利用率×产销率能达到60%。由于公司产品定位中高端，我们参照S佳通和锦湖轮胎的市场价格，大概进行了一下估算，预计2013年销量能达到300万条，销售收入能达到7.69亿元。

　　绿色轮胎先行者估值亟待提升

　　随着公司绿色轮胎概念带来产品竞争力的增强、费用下降带来净利润率的提升、全钢胎需求复苏和半钢胎逐渐达产带来收入的增加，我们认为目前风神股份估值亟待提升。预计12-14年EPS0.78、0.96、1.13元，按15倍PE，目标价14.4元，上调其评级至“买入”。